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报告摘要：

2023 年7 月，资金面中枢继续下行，短端利率小幅下行。政治局会议新提法超市场预期，市场对地产政策预期升温，长端利率在最后一周出现阶段上行。7 月得益于理财规模增长，信用债配置力量增强，主导了信用债利差压缩的行情。截至7 月28 日，理财规模较6 月末增长了约1.6 万亿元。从收益率表现看，城投债低评级短久期表现相对占优，同时高评级3Y 表现优于1Y，对应短久期下沉和高评级拉久期两种策略。

7 月，弱区域城投债继续分化，好区域弱城投表现占优。其中，天津收益率下行26bp，而云南收益率上行5bp，贵州、广西和甘肃排名靠后。

新疆、江苏、安徽和浙江的排名较6 月明显提升。而且，浙江和江苏AA-城投债收益率下行幅度较大。

7 月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。在“一揽子化债方案”定调下，城投债短期内违约风险下降。一方面，下半年可能迎来新一轮的隐性债务置换，继续推进“建制县隐债化解试点”，发行“偿还存量政府债务”的特殊再融资债券置换隐性债务，缓释财力弱且债务压力大的尾部区域的债务风险。另一方面，高风险区域可能采取城投非标、银行信贷展期降息的化债方案。无论是隐债置换还是债务展期降息，本质都是以低息换高息、以时间换空间，压降债务成本并缓解短期偿债压力。

对于新一轮特殊再融资债券置换隐性债务的规模，受制于地方政府债务限额-余额的空间。截至2022 年末，地方政府债务限额-余额为25856亿元。分类来看，2022 年末地方专项债务空间为11463 亿元、地方一般债务空间为14393 亿元。地方政府债务余额低于限额是全国层面的要求，地区之间可以通过“回收-再分配”的机制调节限额。

如果新一轮隐债置换落地，可关注两类机会，一是纳入“隐债化解试点”的区县或地市城投债，关注1 年以内品种，这些区域直接受益于地方债置换隐债，缓释了债务风险。二是强省份以及债务管控能力较好的省份，短久期较高票息城投债的投资机会（即使没有被纳入试点），隐债置换落地也有助于提升市场整体信心，缩小强省份内部地市、区县之间的分化。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

备注：本文数据主要来自于Wind、普益标准、银行理财业登记中心。